Príloha č. 6
Stratégia riadenia štátneho dlhu na roky 2015 až 2018
1
Obsah
2
Úvod
Stratégia riadenia štátneho dlhu na roky 2015 2018 bola pripravená v období, keď kríza prekonala svoju kulminačnú fázu nielen na finančných trhoch, ale aj v reálnej ekonomike. V období, keď stabilizácia svetového hospodárstva pokročila a niektoré krajiny, ktoré sa počas dlhovej krízy nedokázali refinancovať na kapitálových trhoch, sa postupne vracajú úspešnými emisiami na trh.
Slovenské hospodárstvo si vedie takmer vo všetkých ohľadoch dobre, ekonomika rastie nepretržite od 2. štvrťroku 2009 a dosahuje jeden z najväčších rastov HDP v EÚ, inflácia je pod kontrolou na stabilne nízkych úrovniach a platobná bilancia je druhý rok pozitívna.
V oblasti riadenia a refinancovania štátneho dlhu Slovensko prekonalo finančnú a dlhovú krízu v rokoch 2009 2012 bez problémov. Dôvodom bolo dôsledné napĺňanie Stratégie riadenia štátneho dlhu, dobrý rating, pozitívne vnímanie krajiny investormi, konsolidačné úsilie vlády a stabilný bankový sektor. Stabilite financovania štátu významne napomohla rozsiahla diverzifikácia investorskej bázy prostredníctvom emisií dlhopisov vydaných mimo eurozóny, v menách iných krajín, ktorá začala v roku 2012. V súčasnosti pokrývajú investori mimo eurozóny v iných menách ako euro približne 10 % hodnoty štátneho dlhu Slovenska. Diverzifikácia priniesla alternatívnu možnosť získavania zdrojov pre financovanie štátu, zvýšenie dopytu zo strany tradičných dlhopisových investorov a pozitívny marketing krajiny na trhoch, kde Slovensko z hľadiska svojej veľkosti a významu nie je známym emitentom štátnych dlhopisov. Úspešné emisie na americkom, švajčiarskom a českom trhu vytvárali od roku 2012 postupný nepriamy tlak na znižovanie prirážok slovenských štátnych dlhopisov, vydaných na domácom európskom kapitálovom trhu.
Finančné potreby štátu (splatné záväzky a priebežné financovanie deficitu štátneho rozpočtu) boli v roku 2011 čiastočne kryté rezervami a zdrojmi zo Štátnej pokladnice. Dôvodom boli opakované turbulencie na finančných trhoch koncom roka 2011. Následne v roku 2012 bolo vydaných viac dlhopisov, než vyžadovalo priebežné financovanie štátu, čo stačilo nielen na nahradenie zdrojov zo Štátnej pokladnice, ale aj na zväčšenie hotovostnej rezervy. Situácia sa zmenila v roku 2013 a najmä v roku 2014, keď sa opäť postupne zmenšovala hotovostná rezerva. Zníženie hotovostnej rezervy bolo aj dôsledkom predčasného odkúpenia časti štátnych dlhopisov pred splatnosťou, čo prinieslo komfortnejšie splácanie veľkých emisií štátnych dlhopisov a miernu redukciu nákladov spojených s držbou hotovostnej rezervy. Konsolidácia na kapitálových trhoch priniesla postupne výhodné podmienky pre „bezpečné“ krajiny v podobe úrokových sadzieb na úrovni historických miním a pre Slovensko navyše aj dopyt tých investorov, ktorí obmedzili z dôvodu dlhovej krízy nákupy dlhopisov „okrajových“ krajín. Konsolidáciu na finančných trhoch a historicky minimálne úrokové sadzby využilo Slovensko na podstatné zlepšenie rizikového profilu portfólia štátneho dlhu smerom k väčšej priemernej splatnosti a menšieho rizika možného negatívneho precenenia portfólia. Tento princíp správy portfólia je štandardom pre krajiny s rozvinutým kapitálovým trhom a sofistikovaným riadením štátneho dlhu. Táto potrebná a dlhovou krízou vynútená stabilizácia portfólia štátneho dlhu sa uskutočnila v rokoch 2011 až 2014 bez významného nárastu priemerných nákladov na správu štátneho dlhu.
Navrhovaná Stratégia riadenia dlhu na roky 2015 2018 nadväzuje v princípoch na predchádzajúcu stratégiu. Vývoj verejných financií a nákladov na správu štátneho dlhu v posledných rokoch a najmä hodnotenie Slovenska investormi, bankami a ratingovými spoločnosťami ukázali, že sledované ciele riadenia štátneho dlhu na roky 2011 2014 boli vhodne nastavené pre podmienky slovenskej ekonomiky, verejných financií a systému riadenia štátneho dlhu SR. Vzhľadom na obmedzenú kapacitu regionálneho dlhopisového
3
trhu, stále sprísňujúcu sa všeobecnú finančnú reguláciu a kumulatívny nárast absolútnej hodnoty štátneho dlhu SR je potrebné posunúť parametre cielene riadeného portfólia do oblasti menšieho rizika. Novým nastavením rizikových parametrov sa Slovensko v oblasti riadenia štátneho dlhu priradí k jadrovým krajinám eurozóny s moderným a prísnym prístupom k riadeniu finančného rizika. Ciele v navrhovanej stratégii v línii s cieľmi definovanými v predchádzajúcich stratégiách riadenia štátneho dlhu. Nová stratégia mierne modifikuje kvantitatívne primárne ciele riadenia rizika.
1.Riadenie a vývoj štátneho dlhu v rokoch 2011-2014
1.1.Zhodnotenie plnenia Stratégie riadenia štátneho dlhu v rokoch 2011 až 2014
Ciele riadenia štátneho dlhu v rokoch 2011 2014 sa oproti predchádzajúcej Stratégii riadenia štátneho dlhu významne nezmenili a aktuálna stratégia kontinuálne nadviazala na predchádzajúce stratégie. Zachované zostali primárne ciele, ktorými zabezpečenie likvidity a prístupu na trh pre financovanie potrieb štátu transparentným, obozretným a nákladovo úsporným spôsobom a súčasne udržanie rizík obsiahnutých v dlhu na akceptovateľnej úrovni.
Plnenie parciálnych cieľov:
1 - Štandardizovanie vlastností nových emisií cenných papierov
V rokoch 2011 2014 bolo na domácom trhu otvorených 11 nových línií dlhopisov, z toho 8 bolo uskutočnených pomocou syndikátu bánk. V uvedenom období bolo splatených 17 emisií, z toho jedna emisia registrovaná v zahraničí. K 30. septembru 2014 malo Ministerstvo financií SR „živých“ celkovo 31 emisií (z toho 14 emisií registrovaných v zahraničí). Novootvorené domáce benchmarkové emisie majú obmedzenú maximálnu menovitú hodnotu na štandardných 3,0 mld. eur, nové ostatné emisie majú obvykle maximálnu menovitú hodnotu 1,5 mld. eur. V rokoch 2013 a 2014 boli vydané dlhopisy s dobou do splatnosti 20 rokov (jedna emisia ako „private placement“). Od roku 2012 ARDAL vo väčšom rozsahu realizuje spätné nákupy štátnych cenných papierov. Spätné nákupy dlhopisov uľahčujú nárazové splácanie veľkých emisií a mierne znižujú náklady na správu hotovostnej rezervy.
Všetky verejne obchodovateľné emitované štátne cenné papiere (denominované v eur) spĺňajú podmienku akceptovateľnosti aktív ECB, takže môžu byť použité v priamych operáciách ECB/NBS alebo ako zábezpeka pri operáciách súvisiacich s výkonom menovej politiky.
4
Dopyt a akceptovaný dopyt v domácich aukciách ŠD (mld. eur) a úroková sadzba z aukcií (% p. a.)
Pozn. v roku 2014 údaje do 30.09Zdroj: ARDAL
2 - Optimalizovanie štruktúry neobchodovateľného dlhu
V rokoch 2011 2012 bola ukončená intenzívna fáza optimalizácie štruktúry neobchodovateľného dlhu. Všetky úvery, pri ktorých bolo možné predčasné splatenie za finančne priaznivých alebo neutrálnych podmienok, boli predčasne splatené a neobchodovateľný dlh bol nahradený obchodovateľným dlhom (dlhopismi). Nové úvery (okrem realizovaných záruk) boli schvaľované len v prípade ich ekonomickej výhodnosti a „pridanej hodnoty“ vo forme auditu oprávnenosti výdavkov na schválený projekt.
3 - Dodržiavanie parametrov refinančného, úrokového a cudzomenového rizika štátneho dlhu
Pre obdobie 2011 2014 boli pre sledovanie refinančného a úrokového rizika stanovené optimálne hodnoty parametrov, v blízkosti ktorých je potrebné udržiavať stav portfólia. Hodnotu splatných aj preceňovaných finančných záväzkov štátu v prvom roku udržiavať blízko úrovne 25 % celkových finančných záväzkov a hodnotu splatných aj preceňovaných finančných záväzkov štátu kumulatívne za päť rokov udržiavať blízko úrovne 65 % celkových finančných záväzkov.
5
Ukazovatele refinančného rizika a rizika z precenia
Priemerná splatnosť*
[rok]
Durácia*
[rok]
Refinancovanie
v 1 roku**
(opt. 25 %)
[%]
Refinancovanie
v 5 rokoch**
(opt. 60 %)
[%]
Zmena úroku
v 1 roku**
(opt. 25 %)
[%]
Zmena úroku
v 5 rokoch**
(opt. 65 %)
[%]
1Q 2010
4,86
3,99
29,7
74,5
37,8
75,1
2Q 2010
5,23
4,38
25,4
67,2
33,1
67,8
3Q 2010
5,06
4,32
25,9
66,6
32,8
66,7
4Q 2010
5,63
4,62
18,0
58,2
25,4
58,3
1Q 2011
5,67
4,65
16,1
61,4
25,3
61,5
2Q 2011
5,75
4,77
16,5
59,3
26,8
59,3
3Q 2011
5,39
4,51
16,5
59,5
27,3
59,6
4Q 2011
5,15
4,33
17,3
59,6
27,7
59,6
1Q 2012
4,95
4,19
18,1
61,1
29,9
61,1
2Q 2012
5,20
4,47
10,9
62,4
23,5
62,5
3Q 2012
5,39
4,67
9,7
60,2
22,2
60,2
4Q 2012
5,60
4,87
13,3
59,3
20,3
59,3
1Q 2013
6,42
5,54
7,7
50,6
15,6
50,7
2Q 2013
6,37
5,45
13,1
47,6
21,2
47,6
3Q 2013
6,31
5,36
9,8
45,6
19,3
46,8
4Q 2013
6,45
5,44
9,6
47,7
16,6
47,7
1Q 2014
6,93
5,94
11,8
42,2
17,2
42,2
2Q 2014
7,10
6,19
11,1
45,1
16,8
45,1
3Q 2014
6,86
6,06
11,6
44,6
15,9
44,6
* Portfólio (Štátne dlhopisy, Štátne pokladničné poukážky, úvery)
** Celé portfólio (Štátne dlhopisy, Štátne pokladničné poukážky, úvery, peňažný trh a Štátna pokladnica)
Zdroj: ARDAL
Vývoj ukazovateľov refinančného rizika a rizika z precenenia:
Vývoj ukazovateľov refinančného rizika (%)
Vývoj ukazovateľov rizika z precenenia (%)
Zdroj: ARDAL
Zdroj: ARDAL
Vývoj na finančných trhoch bol ovplyvnený zápasom centrálnych bánk s krízou, v Európe navyše dlhovou krízou niektorých štátov eurozóny (Grécko, Írsko, Portugalsko, Španielsko, Taliansko a Slovinsko). Po kritickom závere roka 2011 boli v roku 2012 finančné trhy stabilizované opatreniami centrálnych bánk a v Európe aj stabilizačnými mechanizmami. Úrokové sadzby „jadrových“ krajín v dôsledku vývoja na trhoch dosahovali stále nové rekordné minimá. To, spolu so zmenšenou dôverou investorov v „okrajové“ krajiny, znamenalo pre Slovensko v následných rokoch prílev nových investorov, najmä v oblasti stále väčších splatností. Rekordne malé úrokové sadzby sa prejavili aj pri slovenských dlhopisoch, a preto boli uvedené podmienky využité na vydávanie dlhopisov (dlhu) s čo najväčšou dobou do splatnosti (15 20 rokov). Parametre portfólia sa takto dostali do oblasti malého rizika,
6
ale vzhľadom k malým a postupne klesajúcim úrokovým sadzbám, nedošlo k zväčšeniu nákladov.
Vývoj priemernej splatnosti (roky) a durácie (roky) štátneho dlhu v rokoch 2011 až 2014
Zdroj: ARDAL
Pre riadenie cudzomenového rizika bolo strategickým zámerom dodržanie limitu otvorenej nezabezpečenej cudzomenovej pozície štátneho dlhu pod úrovňou 5 % v pomere k celkovému štátnemu dlhu. Tento limit bol s veľkou rezervou dodržaný počas celého obdobia (napr. začiatkom roku 2014 bola hodnota nezabezpečeného dlhu v cudzej mene 0,06 % z celého dlhu).
4 - Diverzifikácia investorskej základne
Na stretnutiach s účastníkmi aukcií a na stretnutiach s investormi zástupca emitenta ARDAL, informoval o aktuálnych zámeroch v oblasti primárneho a sekundárneho trhu štátnych cenných papierov. Každoročne v decembri bol publikovaný plán otvorenia nových línií dlhopisov a ŠPP a tiež harmonogram aukcií štátnych dlhopisov na ďalší rok. ARDAL pravidelne posielala investorom a publikovala na svojej stránke mesačné správy, týkajúce sa činností súvisiacich so správou štátneho dlhu a riadením likvidity. Nepriaznivý vývoj na finančných trhoch (európskom) v roku 2011 bol hlavným dôvodom zintenzívnenia komunikácie s investormi. ARDAL následne v rokoch 2012 a 2013 absolvovala každoročne niekoľko pracovných ciest spojených s návštevami investorov a prezentáciou Slovenska a jeho ekonomiky (roadshow) najmä v Európe (Francúzsko, Nemecko, Švajčiarsko, Nórsko a iné krajiny), ale aj v USA, Japonsku a v Ázii.
Výsledkom diverzifikácie investorskej základne bol predaj 12 tranží šiestich emisií dlhopisov denominovaných v CHF, CZK, JPY, USD a NOK v zahraničí od roku 2012 (okrem CZK boli registrované a kótované v zahraničí). Riziká vyplývajúce z realizovaných transakcií boli eliminované cross currency interest rate swapmi (CCIRS). Zabezpečovacie CCIRS ku každej emisii boli uzatvorené prostredníctvom konkurenčných tendrov s bankami, s ktorými Slovensko podpísanú ISDA zmluvu pre obchody s finančnými derivátmi. ISDA zmluva s väčšinou bánk obsahuje aj dodatok, určujúci pravidlá pre kolateralizáciu kreditného rizika, čo prináša ďalšie nároky na administratívu a správu.
Diverzifikácia investorskej základne je nevyhnutná najmä z dôvodu každoročných deficitov štátneho rozpočtu, ktoré väčšie ako absorpčná kapacita domáceho a regionálneho finančného trhu. Táto diverzifikácia prináša tiež zmenu podielu štátneho dlhu vlastneného domácimi investormi a zahraničnými investormi v prospech zahraničných investorov (väčšie riziko).
7
5 - Skvalitnenie infraštruktúry riadenia štátneho dlhu (primárni dealeri, ISDA zmluvy,
brokeri, zlepšenie podmienok vysporiadania CP)
Systém primárnych dealerov bol zavedený na začiatku roka 2013. Vzhľadom k nie štandardnému fungovaniu vysporiadania transakcií na kapitálovom trhu (nutnosť pre členov BCPB registrovať obchody na BCPB a neexistencia DVP vysporiadania v oblasti OTC obchodov) bolo rozhodnuté zaviesť systém primárnych dealerov zatiaľ len pre primárny trh s tým, že elektronický sekundárny trh spolu s povinnosťou kótovania benchmarkových emisií primárnymi dealermi bude zavedený po vytvorení podmienok pre jeho realizáciu.
V období od začiatku roka 2012 boli uzatvorené zmluvy s desiatimi bankami (ISDA Master Agreement). Banky, s ktorými Slovensko platné zmluvy môžu byť pozvané do tendra na uzatvorenie zabezpečovacích transakcií. Služby brokerských spoločností (zahraničných) využíva Slovensko na transakcie na peňažnom a na sekundárnom kapitálovom trhu pre spätné nákupy v menšom rozsahu.
1.1.Štruktúra a vývoj štátneho dlhu v SR
Štátny dlh1 (všetky údaje v menovitej hodnote) v rokoch 2011 až 2014 rástol vplyvom viacerých faktorov. Deficity štátneho rozpočtu prispeli sumou 12,141 mld. eur (z čoho je realizovaných 9,1 mld. eur v rokoch 2011 2013). Príspevkom, ktorý nie je financovaný štátom a zväčšuje dlh len účtovne, štátne garancie poskytnuté EFSF v hodnote 1,895 mld. eur. V období rokov 2007 2010, kedy boli prejavy krízy väčšie na finančnom trhu ako v reálnej ekonomike, sa dlh Slovenska zväčšil o 10,196 mld. eur. Obdobie rokov 2011 2014 možno charakterizovať vyvrcholením krízy na finančnom trhu a následne prejavením krízy v reálnej ekonomike v Európe. Vzhľadom k dlhovej kríze európskych vlád a situácii na peňažnom trhu, začala pri riadení dlhu nadobúdať väčší význam hotovostná rezerva. Podiel štátneho dlhu k HDP dosiahol k 31. decembru 2013 hodnotu 52,8 %. Takmer celý štátny dlh je krytý emitovanými cennými papiermi, ktorých podiel na celkovom dlhu je 90,2 %, pričom podiel úverov predstavuje 4,9 % (podiel záruk vystavených na záväzky EFSF je 5 %).
Štruktúra štátneho dlhu v menovitej hodnote (v mil. eur)
Stav
Stav
Stav
Stav
% z HDP
% z celku
k 31.12.2011
k 31.12.2012
k 31.12.2013
k 30.9.2014
k 31.12.2013
k 31.12.2013
Cenné papiere
27 029,4
32 776,2
34 326,0
35 749,5
47,6
90,2
Úvery
1 360,6
1 577,9
1 851,6
1 572,6
2,6
4,9
Riziká z realizácie štátnych záruk
172,6
1 494,0
1 894,8
1 895,1
2,6
5,0
Ostatné
8,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Štátny dlh v menovitej hodnote
28 570,6
35 848,1
38 072,4
39 217,3
52,8
100,0
zdroj: MF SR
Z menového hľadiska bol v roku 2014 štátny dlh denominovaný prevažne v eurách. Podiel ostatných mien oproti predchádzajúcemu obdobiu stúpol zo zanedbateľných 0,3 % z celkového dlhu na takmer 8 % z celkového dlhu ku koncu roka 2013. Zmena je spôsobená rozhodnutím prijatým na konci roka 2011 o rozšírení investorskej základne vstupom na cudzomenové kapitálové trhy (registrácia a kótovanie v zahraničných inštitúciách). Napriek nárastu podielu cudzomenových dlhopisov, nezabezpečený podiel cudzomenových záväzkov bol počas celého obdobia oveľa menší ako maximálnych 5 % z celkových záväzkov (0,6 %).
1 Štátny dlh pre účely Stratégie riadenia štátneho dlhu vychádza iba z emisnej činnosti ARDALu. Neobsahuje údaje o prevzatých záväzkoch nemocníc, imputovanej pohľadávke EOSA a vklady klientov ŠP nepatriacich do VS.
8
Štátny dlh podľa meny (v mil. eur)
Stav
Stav
Stav
Stav
% z HDP
% z celku
k 31.12.2011
k 31.12.2012
k 31.12.2013
k 30.9.2014
k 31.12.2013
k 31.12.2013
EUR
28 490,0
33 705,7
35 246,6
35 984,3
48,9
92,6
USD
0,0
1 160,1
1 160,1
1 160,1
1,6
3,0
JPY
75,5
61,4
272,8
272,0
0,4
0,7
CZK
0,0
500,0
500,0
500,0
0,7
1,3
CHF
5,0
420,9
892,9
892,9
1,2
2,3
NOK
0,0
0,0
0,0
408,0
0,0
0,0
Štátny dlh v menovitej hodnote
28 570,6
35 848,1
38 072,4
39 217,3
52,8
100,0
zdroj: MF SR
Z teritoriálneho hľadiska predstavoval k 30. septembru 2014 domáci štátny dlh (veriteľom je rezident) 36,1 % a zahraničný dlh (veriteľom je nerezident) 63,9 % z celkového dlhu. Štátny dlh bol krytý prevažne zahraničnými subjektmi, čiastočne komerčnými bankami, poisťovňami, penzijnými a investičnými fondmi. Zmena pomeru vo vlastníctve oproti predošlým obdobiam je spôsobená najmä tým, že v domácej ekonomike, napriek jednému z najväčších rastov HDP v Európe, nerastie kapacita domáceho kapitálového trhu takým rýchlym tempom, akým rastie dlh. Veľká časť deficitu verejného rozpočtu sa preto musí „vyvážať“ do zahraničia.
Domáci a zahraničný štátny dlh (v mil. eur)
Stav
Stav
Stav
Stav
% z HDP
% z celku
k 31.12.2011
k 31.12.2012
k 31.12.2013
k 30.9.2014
k 31.12.2013
k 31.12.2013
domáci
16 662,1
18 296,4
13 682,9
14 156,1
19,0
35,9
zahraničný
11 908,4
17 551,8
24 389,5
25 061,2
33,8
64,1
Štátny dlh v menovitej hodnote
28 570,6
35 848,1
38 072,4
39 217,3
52,8
100,0
zdroj: MF SR
Dlhodobý dlh (splatnosť nad jeden rok) k 30. septembru 2014 tvorí 100 % celkového dlhu. Od roku 2011 nebolo potrebné použitie krátkodobých zdrojov na krytie štátneho dlhu, štátne pokladničné poukážky boli používané ako rezerva a nástroj na „doladenie“ cash flow štátu.
Krátkodobý a dlhodobý štátny dlh (v mil. eur)
Stav
Stav
Stav
Stav
% z HDP
% z celku
k 31.12.2011
k 31.12.2012
k 31.12.2013
k 30.9.2014
k 31.12.2013
k 31.12.2013
krátkodobý
1 136,9
1 316,0
11,5
0,0
0,0
0,0
dlhodobý
27 433,7
34 532,1
38 060,9
39 217,3
52,8
100,0
Štátny dlh v menovitej hodnote
28 570,6
35 848,1
38 072,4
39 217,3
52,8
100,0
zdroj: MF SR
1.2.Stav dlhového portfólia
Udalosti na finančnom trhu v posledných rokoch znamenali zmenšenie alebo pozastavenie investovania niektorých investorov do dlhu niektorých krajín eurozóny (Grécko, Írsko a iné) a hľadanie iných investičných príležitostí. Slovensko, so stabilizovaným bankovým sektorom a dobrými parametrami ekonomiky, bolo veľmi vhodným kandidátom pre investície, keďže úrokové sadzby Slovenska boli väčšie ako pri všetkých „jadrových“ krajinách eurozóny. V honbe za väčšími úrokovými sadzbami boli investori ochotní investovať aj do splatností, ktoré dovtedy boli pre Slovensko nedostupné z dôvodu príliš
9
veľkých úrokových nákladov alebo nemožnosti umiestenia dostatočnej menovitej hodnoty novej emisie. Takáto situácia umožnila Slovensku vydávanie dlhopisov so splatnosťami väčšími ako 10 rokov pri pomerne dobrých úrokových sadzbách. Na dlhovom portfóliu sa to prejavilo v tom, že sledované parametre portfólia sa dostali ďaleko do oblasti menšieho rizika pri nezväčšených, stabilných nákladoch. Takýto stav portfólia umožní v budúcnosti dlhodobejšie udržať približne rovnaké relatívne náklady (pri abstrahovaní od zväčšovania dlhu) aj pri zväčšení úrokových sadzieb na finančnom trhu pri dodržaní rizikových parametrov portfólia.
Navyše Slovensko svojím diverzifikačným úsilím ukázalo, že si dokáže sprístupniť aj iné kapitálové trhy, napr. v roku 2012 švajčiarsky, americký, a ako prvá krajina aj český trh. V roku 2013 to bol japonský trh a v roku 2014 nórsky trh.
Vydávanie dlhopisov na zahraničných kapitálových trhoch prináša potrebu zabezpečenia rizík vyplývajúcich z takýchto emisií derivátovými obchodmi (hlavne CCIRS). Vzhľadom k relatívne dlhej splatnosti derivátových obchodov, ktorá korešponduje so splatnosťou vydaných dlhopisov, je potrebná robustná právna dokumentácia (ISDA zmluva), ktorá „ošetruje“ takéto obchody pre prípad zlyhania niektorej z protistrán. Kreditné riziko protistrany vyplývajúce zo zmeny trhovej hodnoty derivátu výrazne znižuje tzv. kolateralizácia, ktorej pravidlá určuje dodatok (CSA) k ISDA zmluve. Takáto komplexná dokumentácia je v súčasnej dobe trhovým štandardom.
Správa derivátového portfólia a s ňou súvisiace riadenie kolaterálov spôsobuje väčšie personálne, procesné a systémové nároky. Ako kolaterál sa používa hotovosť v mene eur - zostatok na účte vedenom u protistrany, v prospech ktorej je aktuálna trhová hodnota derivátu. Takto prijatý kolaterál je záväzkom voči protistrane a stáva sa súčasťou dlhu.
2.Makroekonomické východiská a fiškálny výhľad
Svetová ekonomika prešla v uplynulých rokoch krehkým zotavovaním sa po najhoršej hospodárskej kríze od Veľkej hospodárskej krízy v 30-tych rokoch 20. storočia. Situácia na finančných trhoch sa výrazne stabilizovala predovšetkým od roku 2012 pod výrazným vplyvom konania centrálnych bánk. Ekonomiky viacerých krajín vrátane Slovenska zaznamenali výrazný pokles úrokových sadzieb a zlepšenie podmienok na riadenie dlhu. Takýto vývoj mal vplyv aj na makroekonomickú a fiškálnu situáciu na Slovensku a ovplyvňoval riadenie štátneho dlhu v horizonte Stratégie riadenia štátneho dlhu na roky 2011 2014. V nasledujúcich rokoch sa predpokladá pokračujúce oživenie ekonomík a postupný nárast sadzieb z ich historických miním, čo bude ovplyvňovať ekonomiku a riadenie dlhu aj v najbližších rokoch, v horizonte stratégie na roky 2015 až 2018.
2.1.Vývoj na finančných trhoch a makroekonomické východiská
Obdobie predošlej stratégie sa nieslo v duchu doznievania krízy a snahe centrálnych bánk o naštartovanie hospodárskeho rastu cez bezprecedentne uvoľnenú monetárnu politiku. Základné sadzby hlavných centrálnych bánk sa tak držali na rekordných minimách, rovnako ako sadzby na peňažnom trhu. Akcie sa z krízy zotavili relatívne rýchlo a väčšina svetových indexov prekonala svoje dlhoročné alebo historické maximá. Výrazne sa upokojila aj situácia na dlhopisovom trhu, kde klesali výnosy dlhopisov naprieč celým spektrom, od korporátnych po vládne, od krajín bezpečného jadra eurozóny až po periférne krajiny na juhu Európy.
Americký FED udržiaval v rokoch 2011 2014 uvoľnenú menovú politiku. Základná sadzba bola naďalej na historicky najnižšej úrovni 0,25 % p. a.. FED tiež pokračoval vo využívaní nekonvenčných nástrojov. V prvej polovici roka 2011 sa skončilo druhé kolo
10
kvantitatívneho uvoľňovania, počas ktorého FED nakúpil štátne dlhopisy v hodnote 600 mld. USD. Tretie kolo kvantitatívneho uvoľňovania bolo ohlásené v septembri roka 2012 bez vopred stanovenej doby ukončenia. Mesačné nákupy aktív (americké dlhopisy a hypotekárne cenné papiere) boli v decembri 2012 navýšené z pôvodných 40 mld. na 85 mld. USD a postupne klesali od začiatku roka 2014. FED plánuje ukončenie nákupov aktív v októbri 2014 a zvyšovanie sadzieb v roku 2015.
ECB po krátkodobom navýšení základnej sadzby v roku 2011 z 1 % p. a. na 1,5 % p. a. pokračovala po vzore FEDu v uvoľňovaní svojej menovej politiky. Všetky úrokové sadzby boli postupne (naposledy v septembri 2014) znížené na historické minimum. Základná úroková sadzba je v súčasnosti 0,05 % p. a. a depozitná sadzba je -0,2 % p. a. Bezprecedentné nastavenie depozitnej sadzby do záporných hodnôt motivovať banky k poskytovaniu úverov. ECB tiež pokračovala v podpore ekonomiky eurozóny s využitím dlhodobých refinančných operácií (LTRO) a ústnymi intervenciami. Úvery s nízkym úrokom poskytla ECB na dobu 36 mesiacov v roku 2011 (489,2 mld. eur) a 2012 (529,5 mld. eur). V roku 2012 sľuboval prezident ECB, Mario Draghi, bezprostredné nákupy dlhopisov problémových krajín eurozóny. Jeho vyhlásenia pomohli k upokojeniu nálad na trhu a eliminovali riziko rozpadu eurozóny. Na začiatku septembra 2014 ohlásila ECB vzhľadom na pretrvávajúce nízke inflačné očakávania programy na nákup sekuritizovaných aktív (tzv. ABS) nefinančného privátneho sektora a krytých dlhopisov finančného sektora. V septembri tiež prebehlo prvé z ôsmich kôl cielených LTRO (tzv. TLTRO), v ktorom sa bankám alokovalo celkom 82,6 mld. eur. Predstavené programy by mali podporou úverovania reálnej ekonomiky zlepšiť transmisný kanál menovej politiky a povzbudiť inflačné očakávania do budúcnosti. Očakáva sa dlhodobejšie udržanie nízkych sadzieb zo strany ECB.
Medzibankové sadzby kopírovali v prevažnej miere vývoj základných sadzieb ECB do polovice roka 2012, kedy prudko klesli. Od konca roku 2012 sa medzibankové sadzby držia na nízkych úrovniach, ale so zvýšenou volatilitou od 4. kvartálu 2013. Posledné znižovanie sadzieb ECB posunulo jednodňové medzibankové sadzby k nule a prispelo k ďalšiemu zníženiu 3-mesačného Euriboru pod 0,1 % p. a.. Očakáva sa, že medzibankové sadzby sa budú držať naďalej veľmi nízko a začnú rásť so zvyšovaním sadzieb centrálnych bánk.
11
Vývoj základných sadzieb centrálnych bank (% p. a.)
Vývoj medzibankových sadzieb (% p. a.)
Zdroj: Bloomberg
Zdroj:Bloomberg
Stabilizácia na trhoch Európy, nízke sadzby a injekcie likvidity od centrálnych bánk pomohli k zníženiu výnosov aj slovenských dlhopisov na historicky najnižšie úrovne. Výnos 3-ročných dlhopisov sa v súčasnosti pohybuje pod 0,2 % p. a. a výnos 10-ročných dlhopisov je pod 1,6 % p. a.. Spready voči referenčným nemeckým dlhopisom klesali takmer po celej dĺžke horizontu predchádzajúcej stratégie a výrazne sa priblížili k spreadom Českej republiky. V nasledujúcich rokoch je možné očakávať postupné vyrovnávanie výnosovej krivky prostredníctvom prudšieho nárastu výnosov pri krátkych splatnostiach a miernejšieho nárastu výnosov dlhých splatností.
Vývoj výnosov slovenských dlhopisov podľa doby splatnosti (% p. a.)
Vývoj spreadov 10-ročných štátnych dlhopisov krajín V4 voči nemeckým bundom (% p. a.)